煤炭行業“錢”景可期

光大證券郭國棟
　　煤炭產能增長仍然有限
　　煤炭行業新建產能一般需要3－5 年，單位新建產能投入需要大約600－700元/噸。按照最近三年的固定資產投資規模，估算未來2 年能夠投放的產能規模大約為5.0億噸左右。
　　國家統計局在2007 年年鑒中給出了行業統計數據。2006 年，整個煤炭建設規模為11億噸左右，施工規模為9.5億噸左右。2006 年新增施工規模多增加3.9 億噸左右。按照目前施工規模，未來三年平均投放的產能最多在2.5 億噸/年左右。我們估計2008 年的新增產能投放規模為2.5億噸左右。這與按照固定資產投資數據估算大致相當。2007年我國的煤炭產量大約為26.5 億噸左右，2008 年的產量增速為9%左右，略低于2007年的原煤產量增速。考慮到目前政府對煤炭行業的嚴厲管制以及煤礦開采建設的批復難度，我們認為實際原煤產量增速可能低于這一水平。
　　產業政策限制產能擴張
　　為了有效規劃管理煤炭生產，國家發改委以及國土資源部聯合對煤炭生產礦區進行規劃，只有在規劃礦區之內的煤炭企業才能夠進行探礦權、采礦權的設置。目前所有的煤炭建設項目，包括技改整合礦，都必須在礦區規劃完成之后才能進行煤礦建設立項工作，因此這嚴重影響了煤炭建設的進度。
　　出于對安全問題的考慮，政府各級官員的政績將與當地煤炭生產安全掛鉤，這導致煤炭管理部門對待礦井的投產非常謹慎。這也是前幾年投資建設的煤礦在近期沒有大規模釋放的主要原因。實際上，由于部分煤礦建設缺乏礦區規劃或者其他相關手續，未來投產的難度也在增加。
　　煤炭進口難度增加
　　我們之前認為煤炭進口的快速增長緩解了國內煤炭供應緊張的格局。但是在中國煤炭生產和消費占整個亞太地區67％的格局下面，中國需求的快速增長已經給周邊國家的煤炭供應帶來了巨大壓力，因此未來這種“小馬拉大車”的格局將很難維持。數據顯示，越南是我國最大的煤炭進口國，但是越南的整個煤炭產量僅占亞太地區的1％左右，2007年越南煤炭產量為4000多萬噸，但是對中國出口就達到3000萬噸左右。
　　根據我們的了解，越南已經將2008年的煤炭產量增速定在了零增長，同時將限制煤炭出口以滿足國內的煤炭需求。印度尼西亞同樣在2007年就開始限制煤炭出口，以解決國內不斷發生的礦難事故，因此我們預計2008年中國從印度尼西亞進一步增加煤炭進口的難度將增加。總之，由于主要煤炭出口國未來的出口量都因為各種原因難以進一步增長，因此我們認為中國的煤炭進口量在2008年很難進一步的增長。
　　生產成本上升的壓力減小
　　根據煤炭企業的生產成本結構以及目前的煤炭產業政策，我們認為2008年煤炭企業生產成本上升的壓力將有所減小。
　　目前，市場預期的成本上漲包括資源稅改革由從量征收改為從價征收。煤炭目前的資源稅征收標準為5－8元/噸，我們認為未來的資源稅將依據煤炭坑口價格進行征收，征收的標準在3％－5％左右。按照目前動力煤坑口價格300多元的價格，資源稅征收額將達到9－15元，比原來的征收標準略高。由于主焦煤價格較高，因此按照新的征收標準，資源稅征收額可能達到15－25元左右，每噸多繳納資源稅10元－15元左右。
　　最近幾年全國的工資水平保持10％以上的增長速度，同時由于煤礦生產規模擴大，煤礦工人尤其是熟悉井下操作的工人比較緊缺，因此我們認為未來煤礦工人的工資福利水平可能進一步的上漲。
　　山西已經在2007年開始試點“兩費一金”的制度，因此這將對山西煤炭企業在2008年造成全年的影響。由于該制度體現了國家對環境、資源等問題的有力保護，因此我們認為2008年該制度將在全國范圍內推廣，這將對山西以外的煤炭企業成本上升造成一定的壓力。
　　綜合上面幾方面的因素，我們認為煤炭企業噸煤成本上漲將低于2007年。根據新簽訂的煤炭合同，動力煤價格已經上漲了15％左右，已經充分覆蓋了可能的成本上漲因素。目前煤炭價格仍在上漲，因此我們認為未來煤炭行業的盈利能力將不斷改善。
　　煤炭需求仍將穩步增長
　　煤炭需求主要有火電、鋼鐵、建材和化工行業。根據我們相關行業研究員預測，火電發電量仍將保持12.5%-13.5%的增速，由于小火電的淘汰以及能耗水平的降低，綜合體現在全國的火電煤耗水平可能降低3個百分點左右，這將降低1個百分點左右的煤炭需求增速。我們預測2008年粗鋼產量增速將維持11％左右，由于噴吹煤價格維持高位，同時噴吹煤的使用受到一定的技術瓶頸限制，因此我們認為鋼鐵的焦煤能耗水平將維持在目前的水平。在高油價的背景下，化工行業的產品產量增速有望保持15％以上的增長水平，對煤炭的需求也將保持高速增長。水泥建材行業也將保持13％左右的增長速度。
　　綜合幾個行業的消費權重，我們認為2008年煤炭行業的消費需求將保持在11％以上的增長速度。
　　煤價上漲可能超預期
　　我們認為2008年煤炭消費需求仍將保持穩步的增長，但是由于國家政策限制以及煤炭行業投資增速回落，煤炭產能增長將低于煤炭消費需求的增長，煤炭供應緊張的格局將持續。由于亞太煤炭出口國資源能力限制，中國進一步增加進口煤炭滿足國內需求的難度增加，因此2008年煤炭供應緊張的格局將超過2007年。
　　2007年煤炭供需協調會上，動力煤價格已經上漲了15％左右，焦煤價格上漲了20％左右，隨著煤炭供應的繼續緊張，我們認為煤炭價格將進一步上漲。近一個月秦皇島港口的煤炭價格再次上漲了10％左右，為最近幾年來單月最大漲幅。如果樂觀估計，我們預測未來秦皇島可能達到800元/噸以上，目前秦皇島大同優混的車板價為600元/噸以上。那么08年煤炭的綜合平均價格漲幅將超過市場的普遍預期。
　　建議超配煤炭股
　　基于對煤炭行業基本面樂觀判斷的考慮以及煤炭股目前的估值水平處于一個合理的水平，我們建議超配煤炭類股票。
　　首先，我們認為煤炭行業的基本面情況仍然非常樂觀，煤炭價格的上漲幅度將超過市場預期。由于煤炭成本上升的壓力逐步減小，因此煤炭行業的銷售毛利率水平有望超過2007年的水平。根據目前市場一直的預期，煤炭價格將上漲15％左右，考慮到成本因素，我們認為煤炭行業的盈利能力增長將超過30％以上。我們對于煤炭價格的預期更加樂觀，因此我們認為煤炭行業的盈利能力將達到50％以上的增長。這是我們建議超配煤炭股的主要原因。
　　第二，目前煤炭行業的估值水平處于一個相對合理的水平。目前滬深300按照研究員一致預期的動態市盈率大概為35倍左右，而目前煤炭股的平均市盈率為32倍左右，大部分公司的市盈率水平在35倍以下。由于市場一致預期的盈利預測比我們更保守，因此我們認為目前煤炭類股票的動態估值水平可能更低，大約在25倍左右。